以太坊暴跌元凶stETH事件始末详解：stETH风险究竟多严重？

简单来说，Lido其实就是一个进行ETH质押的协作协议，它是一个带有将你质押中的ETH代币化版本的质押池。大家只要质押1ETH，Lido就会给你1stETH作为回报。而大家的ETH会在Lido选择的一组节点运营商中，其中一个验证者进行质押。随着该ETH获得质押奖励，大家的stETH余额会自动改变，目的就是匹配该信标链余额。

在ETH开发者最终发布合并(TheMerge)和随后的分叉后，stETH将能够「解开质押(Unstake)」，质押中的ETH也将可以赎回。由于以太坊将他们的质押机制设计得有点奇怪，且虽然信标链于2020年底推出，却仍没有具体的合并日期，这使得Lido变得非常受欢迎。对于用户而言，这是最流行的质押ETH的方式。

stETH挂钩(Peg)？

在其产品周期的大部分时间里，stETH与ETH的交易比例足够接近1:1。虽然在stETH生命周期的前几个月非常波动性非常大，每个stETH的价格从0.92到1.02ETH不等。但随着流动性的增加，stETH/ETH交易对随着时间推移变得越来越无聊(稳定)。

然后，UST脱钩的事件就发生了，随着Luna的崩盘了，stETH受到了一些传染性的打击。从那以后，以太坊的价格下跌了大约50%——事实上，以太坊的近十根周K棒都是红的。可能因为是历史走势相近的交易对(也可能因为「挂钩」是UST事件后，创伤后症候群的最近热门话题)，人们错误地将stETH视为与ETH「挂钩」。当然，这并不是对的。

事实上，stETH并不与ETH挂钩，Lido(或stETH)也并非需要与ETH保持1:1的交易比例才能正常运作。交易stETH的市场价格，是基于(或者根本没有)质押中ETH的「需求/流动性」决定。Lido并不是唯一的流动质押协议。看看其他较少人用且流动性较低的质押衍生品就能理解了，几乎不可能会出现1:1的流动性质押市场。

币安(Binance)的BETH：

Ankr的AETHC：

这两种Staking衍生品的运作原理与Lido类似。Ankr比Lido早一些推出，而币安的BETH几个月后才推出，但他们推出的时间大致相同。正如你所见，在他们的产品周期中，基本上都没有过以「挂钩」的价格进行交易。BETH跌道每BETH0.85ETH;AEHC跌到0.80ETH。

有些人会把他们描述成它们更像于灰度(Greyscale)的GBTC，或者比喻成交割日未知的期货市场。我也不知道这样类比对不对，但从根本来说，它是锁定抵押品的代币化所有权，交易价格应该要低于其锁定之资产标的的价格。

赎回、套利和定价质押中的ETH

你可以透过在Lido质押，立即用1ETH创建1stETH。因此，stETH的交易价格永远不应该超过1ETH。如果stETH曾以1.10ETH的价格交易，那交易者便可以轻松地用1ETH铸造1stETH，并以1.10ETH的价格出售——他们可以重复此操作以轻松套利，直到溢价恢复。

然而，这样的即时套利机会，并不存在于相反方向的情况。直到以太坊合并之后，且在eth2启用交易之后，用户才可以将以太坊流动质押代币(stETH、BETH、RETH、AETHC…等)赎回。

目前有关合并何时会发生的说法，都只是人们的猜测。若要我猜的话，我可能会说是今年10月，但这也很可能会被推迟到今年年底或明年年初。且即便是以太坊合并后，仍然需要等待状态转换的分叉才能赎回。谁知道这又会需要多久，可能是合并后的6个月后吧。

当然，一次性可取消质押的ETH数量也是有限制的。若所有质押中的ETH都同时被解除质押，那么解除质押的排程序列很可能会需要超过一年之久。如果以上的流程都被完成了，那流动性质押代币将在两个方向都存在套利机会。交易者可以用0.9ETH购买1stETH，然后将其兑换为1ETH，然后重复此操作。

然而，若在这条套利路线被开启的时机，并非在欢乐的牛市时期，流动性质押代币的价格仍可能低于1:1。公允价格可能将取决于买家在赎回/解除质押期间想获得多少%的获利、承担多少风险——在此期间，卖家将权衡自己等待解质押期的影响，与立即出售的折扣。

目前，正式这个缺乏赎回的路径的情况，导致了流动性折价。在牛市中，对ETH的需求很高。以小额折价购买stETH很有吸引力，因为交易者可将以低于1ETH的价格购买stETH视为获取额外ETH的方式。此外，牛市中对流动性的需求也比较低，因为投资者乐于持有他们的升息类资产，stETH的抛压也比较小。

然而，在熊市中，对ETH的需求消失了，对流动性的渴望很快变得明显。对这些通常具有很强反身性的资产的长期需求尤其大幅下降。越来越多的人想要退出他们质押的ETH部位，这导致了长期锁定资产的吸引力不如短期ETH部位。

tETH对ETH的折价将取决于现有stETH持有者需要多少流动性，以及以折价价购买这种质押ETH衍生品的需求。更有什者，有些更大型的玩家，为了兑出stETH的仓位，不断在表达着他们对stETH的流动性需求。

当然，还有其他一些因素。折价能来自于：智能合约风险、治理风险、信标链风险、「合并会发生吗?」…等价格锚定风险。虽然这些风险与买方/卖方需求的变量更像是「恒定量」，但人们评估其重要性的方式，可能会随着市场恐惧的变化而变化。

宏观流动性偏好似乎仍然是最大的变量，但到目前为止，大众对合并的情绪几乎没有产生太大影响。宏观流动性偏好似乎仍然是最大的变量，而到目前为止，市场对合并的情绪，更像是个非相关因素。

被强制出售的卖家

可能是因为UST事件后的创伤后压力症候群(PTSD)，很多人以stETH的价格作为故事焦点，但我认为stETH，所指向的症状可能是完全不同故事。目前最引人注目的stETH讨论或许就是：谁是被强制出售的卖家?

现在似乎似乎有几组族群：

·杠杆质押者(LeveragedStakers)

·需要处理存款赎回的个体(Entitiesthatrequireprocessingdepositredemptions)

杠杆质押者LeveragedStakers

交易员可以使用Aave来「杠杆化」ETH。这种交易看起来像这样：

·购买ETH

·将ETH质押为stETH(或在市场上购买stETH)

·将新的stETH存入Aave

·以此存款作为抵押品，再借出ETH

·将借来的ETH质押为stETH

·重复此

像Instadapp(和其他)这类产品将这种交易策略变成一个金库(Vault)，吸引了大量的存款流入杠杆stETH的仓位。除非交易者能够为这些仓位提供更多抵押品，否则他们存在着链上清算价格。与此同时，要部位去杠杆化会需要将stETH卖出换成ETH，这也间接影响stETH的定价。

如果ETH持续下跌，触发了这些仓位的清算价格，则将会导致被强制清算，而这些被强迫卖出的stETH将更近一步地引发stETH价格大幅下跌，使得更多的部位触发清算价格被强制平仓。

CeFi存款提取

关于第二个族群——需要处理存款赎回的个体，情况则有点不透明了。正如一些传言和链上研究所述，像Celsius这种实体公司存在着所谓的流动性问题。当然，由于Celsius是一家「CeFi」公司，我们没有办法真正了解他们的财务状况或财务管理策略。

因此，这类的传闻完全属于推测性质，我们不可能真正知道Celsius内部发生了什么。然而，研究人员的推测，目前用户的提款速度快速超越Celsus所持有的流动资金。

这份研究叙述看起来似乎是在表达：据称，Celsius使用了用户的存款在DeFi的收益农场上赚取收益，并以此提供用户利息。他们很可能在这次的漏洞攻击中损失了资金。

此外，他们还质押了大量的ETH(皆使用Lido，并直接与非流动质押节点运营商进行质押)。这个质押的ETH缺乏流动性，可能持续6个月，也可能仅仅一年多一点。对Celsius而言，即便是流动性质押也是不具有流动性的，因为它们的仓位规模大于stETH可用的流动性。

为此，如果想恢复用户提款的流动性，Celsius将成为stETH的被强迫售出卖家(把stETH卖出)，这可能会触发清算瀑布。实际而言，即使只是对此事件产生恐惧，成为也有可能成为触发因素。

同样的，这是推测性的。我们并不知道Celsius的实际财务状况，他们可以使用哪些工具?他们有哪些客户负债…等。虽然Celsius似乎不太可能完全丢失客户的资金，但理论上，Celsius似乎有可能需要面对用户要求提款的情况;然而Celsius已经将这些资产锁定在信标链上，解锁日期却是不断往未来展延。

Celsius该如何处理这类假设情况或许重要。如果他们针对这些质押资产来举债以偿还客户，那可能只是推迟了其强制清算的时间，并最终让事情变打更糟糕。

我不会装作我能预测stETH的价格(或BETH、AETHC、RETH等)未来会发生什么事。相反的，我会试着了解在最坏的情况下谁会受害：想像一下，关于Celsius的fud是真的，而链上杠杆质押者无法追加抵押品…等。

Celsius和在Celsius储户显然会受害——要么是无法在合并后为每个人处理提款，要么是Celsius最后以低价出售的方式，在合并前处理提款，并因此承受巨额损失。(注：如果我站在Celsius这样的位置，我可能会以相当大的折扣，在OTC市场(场外)脱手stETH，以挽回颜面并维系公众的信心。)杠杆收益挖矿的质押者显然也将受害，假如他们的仓位也被清算。

任何想要在信标链状态转换前脱手其stETH部位的人也会感到不舒服：如果交易者或投资者今天质押ETH(或在今天购买「折价」的stETH)，且需要在3周或3个月内脱手，它显然不能保证stETH/ETH的价格能与他们入场时相同。那些没有使用杠杆、计划在信标链上解除质押的stETH持有者，则不会有事，因为每个stETH在信标链上都有一个1:1对应的ETH。

1:1赎回，是否是得到保障的?

当以太坊合并后且可以取消质押时，1stETH,1BETH,1AETHC…等都可兑换为1ETH。所以，如果你今天有10个stETH，当以太坊开发者终于做某些事了，你将可拿回10个ETH。然而——有什么能导致这些事成为现实呢?两个主要因素如下：

1.削减(Slashing)——如果你今天有10颗stETH，且Lido验证节点面遇到了一些处罚(Slash)，那么这样损失在stETH持有者之间会是需要共同承担的。stETH所对应的ETH会通过奖励增加，也可能因为削减而奖励减少。若类似的削减事件发生，10stETH可能会变成9.5ETH。我认为这对Ankr来说也是一样的。只有RocketPool因为要求验证者提供额外的抵押品，所以结果可能有所不同。

2.严重的协议错误(CriticalProtocolBugs)——如果Lido、RocketPool、Ankr或任何其他协议存在严重漏洞，那么这也可能对他们的流动性质押代币的赎回产生影响。

这两种情况都是有可能发生的，就像市场上总是发生的那样。但在信标链上，削减(Slashing)很少见，而且我认为大多数流动性质押协议的有着精心规划的验证节点。当然，协议也已经过广泛的审计——但我确信，经过审计却又发生的DeFi协议暴雷事件，所造成的严重创伤后压力症候群(PTSD)你我都心有余悸。

虽然这些都是非常真实的风险(一个较轻微，一个较严重)，但在我看来，两者的可能性都不大——而且它们的风险并没有随着时间的推移而增加或减少。还有一些较小的风险，例如Eth2的交付风险(合并是否会发生，是否会很快发生?)和治理风险。但同样的，它们并没有实质性地增加或减少。

(注——如果ETH2永远不被交付，质押中的ETH会发生什么呢?可能会需要通过社会共识以某种方式恢复。因为流动性质押衍生品仅占所有质押ETH的1/3左右，且每家加密货币服务提供商和交易所都以某种方式接触ETH质押。这将会是个比仅仅质押代币更大的问题)

无论如何，除了这些风险之外，不管届时stETH/ETH的市场汇率如何，当以太坊可以取消质押时，来自任何流动性质押协议的1「流动性质押ETH」都将可以兑换为1个ETH。

逐渐到来的状态转换(statetransitions)

对于那些愿意接受智能合约和验证者风险的人来说，现在这种情况反而提供了一个有趣的机会：主要交易者愿意持有stETH多长时间来赎回套利，随着信标链上的合并和状态转换的那天越来越近，套利也可能会变得更具吸引力。并且随着赎回时间的缩短，这个可察觉的价格风险也可能更小，不过它在很大程度上仍取决于交易者对美元价格的市场情绪。