2022年7月5日， 宏观机构Real Vision创办人Raoul Pal与FTX的创办人暨执行长Sam Bankman-Fried就宏观经济环境与加密货币市场进行深度讨论。本文节选部分对话，整理翻译如下：
Raoul：在我们开始之前，我们想了解一下现在正在发生的混乱情况，以及你对市场的看法。
SBF：显然，上个月非常混乱，这不仅仅是一种加密现象。纵观整个经济系统，科技领域也发生了类似的事情，基本上在过去一年中发生的所有收益都在大幅缩减。
它最初是由联准会升息引发的，而且远超人们预期。但在这一点上，我们在市场上看到的惨烈景象，我认为，与3% 利率通常所代表的不符。
Raoul：是的，我也注意到这一点，实际上，我称之为货币紧缩，货币紧缩伴随通货膨胀的变化，所有这些东西和美元，我认为这是经济史上最大的货币紧缩。而且它发生得非常快。所以，正如你所说，这不是加密事件。这只是一个流动性事件。它正在发生——看看今天的石油市场。每个人都十分看好石油。我听说有人有350 美元的目标价。然而仅今天就下跌了10%。我实际上非常看好长期资产，比如科技股和加密货币。
SBF：只要对通膨和流动性的担忧一直存在，那些拥有巨额资本流入的资产就会收到损害。正如你所说，与石油和面包相比，时间跨度更长的行业会受到伤害。但这实际上只是一个总体经济事件，仍会损害一切，但传播将在那里发生变化。
在通货膨胀时，人们会看到所有资产价格都在上涨，你会惊叹，天哪，这是一个巨大的经济变化。然后突然之间，联准会开始收紧货币政策，所有数字都在回落，你又会惊叹，holy shit。
但在某种程度上，换个角度思考的话，当前情况只是以美元计价的股票发生了分割。这样看的话，这就是一个小插曲。我不想夸大这一点。
谈加密货币市场中的救助
Raoul：我的一位老客户在我的整个职业生涯中一直在我脑海中留下一个观点，那就是在经济衰退中拥有现金是王道。我可以看到你处于经济衰退中拥有现金的有利境地，对你来说，到处都是机会。
SBF：哦，当然，这里有很多错位，并且有很多潜在的非常好的剧本可以上演。如果你有无限的资本支持，当然，没有一个人有无限的资本支持任何事情。但是，如果你拥有大量但有限的资本，那仍然是个好地方。所以，我认为我们在这里思考最多的事情之一就是考虑到正在发生的一切，我们应该怎么做?我们现在将资金部署在哪里最重要?
Raoul：您对此有何回应?
SBF：是的，这其中有一个，我认为最受关注的一个，就是在加密领域，除了一个非常严重的短期流动性紧缩之外，是完全没有问题的。你离理想越近，你就越接近一个从各个角度来看都应该部署资金的地方。从两者的角度来看，是否存在良好的投资机会?
也许，但更重要的是，从你能拯救一些客户，拯救一家公司，阻止危机蔓延角度来看，救助基本上是永久性的，因为这不像是一个必须倒闭的企业，这就是因为短期条件，一个企业实际上会出现经济效率低下的危机。所以，这是一个柏拉图式的理想，我们正在寻找高于一切的东西。当然，没有什么是柏拉图式的理想。
Raoul：不，它不仅仅是一家企业。这样做只是为了更大的利益。
SBF：对。因此，我认为我们不只是想一笔一笔投入资金。但是，如果在某些情况下，我们要去救助一家非常好的企业或有严重客户保护问题的企业，那么我们真正看重的是这会阻止危机的传播。不只是一美元一美元地救助危机，而是用较少的资本支出去阻止一系列危机，因为它阻止了整个系统的清算。我认为那才是我们最看重的。
谈CeFi 危机
Raoul：您认为CeFi 出了什么问题?这次它没有做对什么，下次它可以从中学到什么?
SBF：当您研究其中一些正在暴雷的CeFi 公司时，会发现它们都没有任何透明度，没有办法真正知道会发生什么。Celsius 问题到底有多严重?没人知道。
关于DeFi 的一个很酷的事情是它实际上是非常透明的。只有一个明确的答案。那么，有多少再抵押呢?您可以在链上查看它。在CeFi 中，答案是我不知道，数量也许很多，也许不是?谁知道?
Raoul：是的，这让我回忆起1998 年的夏天。我在爱尔兰度过了一个单身周末，一群朋友在金融市场。大家都在问，谁是你最大的客户?「你有多少?」，我有大约3 或40 亿，而另一个人说30 亿，我当时想，我当时来自Net West，搬到高盛。我想我可能已经做了60 亿或80 亿美元。我们开始加起来，而且数字很大。我想，我们都完蛋了。
现在加密货币市场上完全相同的情况是，一个客户在整个生态系统的风险中占了很大一部分，所有的主要经纪人都借出大量资金，因为它们是长期资本。在不知不觉中，一切都已被重新抵押，没有人知道谁拥有什么。
SBF：是的，是的。这是完全正确的。这绝对反映了我们今天在CeFi 市场上看到的情况，是的，在人们意识到事情严重性之前，基本上已经太迟了。所以现在，我们要清理那里发生的事情了。
谈ETH 质押
Raoul：我一直在谈论这个问题，加密货币领域的无风险收益率即将到来：即ETH 的质押收益。我认为人们不明白这影响有多大。我刚刚写了一篇关于它的文章。
我认为最有趣的一点是它将为我们提供Web3 领域的「国债收益率」。然后我们可以对它的所有价差进行定价。然后人们可以更好地理解风险定价。
SBF：这是一个非常有趣的观点。我认为这是正确的。我想我要补充的一件事是无风险利率是多少?我认为无风险利率在很长一段时间内都被视为一个不确定的数字。在加密货币价值中，它是零吗?显然不是零。实际上，有时它就像20%，但有时它大得离奇，有时又小得离奇。它无处不在。
其中很大一部分取决于生态系统中的资本紧缩。但老实说，加密货币中无风险利率的不同近似值之间经常存在很大的套利，其中一些来源有效地定价比其他来源便宜得多。但我认为这些消息来源中很少有人仔细考虑无风险利率的真正含义。我认为这里有很多猜测。我认为有些人在这方面走得太远了。
当然，无风险不一定好理解。我认为值得讨论的一件事是在多长时间内无风险?无风险隔夜利率可能与无风险年利率大不相同。如果您必须将该利率锁定一年，因为在流动性紧缩的情况下，您无法将其解除。这些不是流动性充裕的国债。而且系统中没有足够的流动性来廉价出售，当Celsius 开始承受压力时，你看到了质押的ETH 发生了什么。
Raoul：就像交易价差一样，它有效。我认为它很有效，这是需要对流动性风险进行定价的，而Stake ETH 是唯一获得流动性的地方。
SBF：是的，确实如此，但我认为一件有趣的事情是我认为对Stake ETH 产生的影响，我认为它比人们想像的要大得多。如果你只是看一下Stake ETH 与ETH 随时间变化的图表，我觉得这看起来不像是一个有效的市场图表。
在一年中，每个人都假设Stake ETH 应该基于ETH 加个上下浮动10 个基点。然后突然之间，在同一天，每个人都意识到折扣的数字可能不是零。每个人都意识到它不需要锚定，一天之内，它就下跌了2%。然后一周后，它在一天内又下降了2%。所以，我认为这也是正在发生的事情的一部分。
Raoul：因此，流动性是每个人都错误定价的原因。但是，我真的很想看看ETH 2.0 解锁会带来什么，因为我什至查看了Solana 抵押收益与潜在ETH 抵押收益的市场定价如何?它的定价看起来大致正确，因为你基本上会说，好吧，Solana 是一个久经考验的协议，但它的波动性更大，因此收益率应该略高。完美运行。就像，好吧，我认为这对人们来说将是一个很大的解锁。
SBF：我认为这是对的。我认为这涉及到另一个有趣的点，即哪些东西有市场。在加密领域有很多案例，其中有一个奇怪的假设，即某些东西没有市场，而人们有时并没有明确表示这一点。
但我们谈到了被冻结的资产，就像经常假设资产被锁定并且没有市场，因此不能以任何方式出售或替代，并将它们视为增量而不是利率。我认为我们开始看到stETH。在其他方面，这种假设变得松散了。
谈Solana 的Web3 手机
Raoul：我一直在关注Solana 手机，你的看法是?
SBF：是的，我认为这是一个巨大的机会。我认为，拥有原生Web3 的手机，将帮助大多数人进入Web3 世界。现在，如果你想在手机上使用DeFi 应用程式，对普通人来说难度很大。因此我认为在行动设备上拥有无缝钱包体验实际上是一个巨大的飞跃。
Raoul：是的。而且我们仍然处于一个你必须为不同的东西拥有不同的钱包的世界，这太疯狂了。这不是世界的运作方式，我们不在乎。但我可以看到它即将到来。我认为移动领域的突破是巨大的。我认为Web2 集成将是巨大的。
SBF：是的。完全同意。
谈市场是否见底
Raoul：所以，最后一个问题。你认为我们现在在这个熊市中处于什么位置?
SBF：我看不出有什么特别的原因可以说明「目前不是谷底」。我并不是要说我们肯定处于底部。但我认为不得不发生的清盘已经发生。而且我认为，如果您现在看到一般风险资产定价出现一些逆转，我认为是好的，请顺其自然。而且我认为没有什么可以直接阻止明天成为真正开始复苏的那一天。
当然，明天会更好，这只是一种假设。如果明天发生不好的事情，那么事情会更糟。因此，我什至不确定我现在是否在上行和下行之间做出对称声明。显然，我并不是在提供财务建议。
Raoul：不。我也有同样的看法。我认为宏观经济可能已经发生了变化，我们已经从对通膨的担忧转向对增长的担忧。当然，我们走低，更多的超额清算来自普遍的市场担忧。但总的来说，我觉得大事已经发生了，我们通常会有一些不稳定，然后才能获得一些稳定。宏观背景正在发生变化，感觉在正确的区域。
